觀點小結
核心觀點：偏多3月開機差供應緊張，且中國對美豆加征10%，將利多巴西升貼水，拉高國內交易重心。從基本麵看，中美貿易更利多遠月M11、M12、M2601等美豆季，M7-11、M9-1反套為主。
現貨基差：中性3月供應緊張，繼續支撐現貨基差高位運行。中美貿易戰，4月中下後美豆到港預估減少，將緩解巴西季的高庫存壓力，也有利於遠月基差上漲。
南美大豆：中性巴西收割和裝船加快，將衝擊中國市場。但中國對美豆加征關稅，將提升對巴西豆的依賴度，利多巴西大豆升貼水和對華出口，傾向於增加國內進口成本。
美國大豆：中性新作麵積大幅下降，或利好25/26年度，天氣仍有炒作空間。且中美貿易戰或繼續下調美豆麵積，增加遠月炒作空間。
進口采購：中性5月後缺口大，若集中采購巴西豆，或增加成本。9-1月對美豆的采購少，利好遠月價格。
大豆到港庫存：近強遠弱3月到港少，4月上量，5月到港多國內或累庫，供應寬鬆延續至8月前後。
豆粕消費庫存：中性2月開機和豆粕消費上調，3月供應緊張下調開機。整體2-3月豆粕庫存相對偏緊。
宏觀層麵：利多貿易關係（中美、中加等），海關政策，物流，匯率等等。
01
巴西收割出口加快
但基差上漲
巴西裝船加快
巴西2月排船：路透顯示，2月裝運962萬噸，其中對華裝運736萬噸。目前3月排船量已有496萬噸。
上年2月實際出口661萬噸。另一家機構跟蹤，2月巴西發運959萬噸，其中對華767萬噸。
對華發船加快：2月對華發船超700萬噸，有利於增加中國4月到港，目前預估4月巴西豆到港約800萬噸。
目前巴西大豆收獲近半，MT收割即將完成，3月的出口將繼續大增或超1300萬噸，4-6月平均出口量或高達1400萬噸，進入出口旺季。
巴西大豆收獲近半
巴西大豆播種：Safras顯示，截至3月2日，巴西全國大豆收獲48.4%，前周36.4%，上年同期47.3%。周度推進12個百分點，收割速度加快，尤其是中西部和東南部地區。
截至3月2日當周，已播大豆中，開花占比2.4%，結莢占比19.8%，成熟期占比28.7%，收獲期占比48.4%。
Emater：大豆進入生長後期。截至2月27日，25%處於開花期，56%處於灌漿期，12%處於成熟期，目前收割完成1%。
Deral：最新預估PR大豆產量2119萬噸，略低於此前預估的2134萬噸，去年1851萬噸。
Safras：巴西農民24/25年度大豆銷售進度約42%或7000萬噸。
MT產量高收割出口加快
IMEA：2月繼續上調MT大豆產量，今年播種時降雨延誤，但整個大豆發育過程中降雨正常化，總產預估上調至4716萬噸，較最初上調310萬噸，同20.76%。截至2月28日，MT收割加速完成82.3%，周度完成16.16個百分點，曆史同期均值約77.44%。
IMEA大豆榨利：2月28日當周，MT大豆壓榨利潤697.21雷亞爾/噸，連續第四周小幅下滑，同比表現較好；上年同期隻有463雷亞爾。
卡車運費周回落：1月底開始，各地區卡車運費普遍上漲，以MT的Sorriso到桑托斯港為例，1月25日卡車運費為362雷亞爾/噸，2月21日上漲至486雷亞爾/噸。但上周回落至463雷亞爾。
巴西基差上漲
巴西大豆基差：巴西收割近半，即將進入出口旺季，但出口基差穩步上漲，後續想通過賣壓施壓升貼水的難度越來越大，且中美貿易問題再起紛爭，利好巴西。
目前報價集中在4-8月，周度略漲，4月CNF報148美分最便宜（周度+20），今年最低為1月中旬的70美分。5-6月報155美分左右（周度+13美分）。7月為180美分，8月報200美分。
後期雖然收割將加速（一般2月中下旬-3月中旬收割最快），會施壓FOB，但銷售速度快，大豆升貼水大幅下跌的可能或下降，甚至有穩步略偏強運行的可能。
巴西港口出口價周度略跌
桑托斯港大豆價格相對穩定：目前主要銷售4-7月大豆，收割加快，出口增加，但大豆升貼水短期上漲，美盤偏弱，港口一口價相對穩定，周度略跌美元。4月船期最新報價391美元/噸，周度-5美元；5月394美元（周度-4）。6月報399美元，7月402美元。
巴西雷亞爾止跌反彈：1月以來持續回落，上周止跌繼續反彈。美元兌雷亞爾當前報價約5.9037左右，周度約上漲0.13左右。
阿根廷大豆產量不再下調
阿根廷大豆生長狀態：降雨增加，大豆生長略有改善。截至2月26日，大豆優良比例24%，前周17%，上年同期30%。大豆正常比例為43%，前周49%。大豆差劣率33%，上周34%，上年同期17%。
墒情有所改善：大豆墒情充足的比例為69%，前周67%，上年同期73%。墒情不足比例31%。
2月以來降雨轉好，阿根廷產量不再下調。一般3月中下旬阿根廷大豆開始收割，一直持續到5月份。
02
中美貿易問題再度爆發
2月論壇展望：25/26年度美豆預估
麵積：部分因巴西大豆產量激增導致價格下行壓力大，預計新作播種麵積減少310萬英畝至8400萬英畝，符合市場預估，收獲麵積預估8320萬英畝。
單產：假設今年天氣正常，25/26年度大豆單產預估提高1.8蒲式耳至52.5蒲式耳/英畝。
出口+壓榨：生物柴油需求和出口繼續利好美國壓榨，豆粕國內消費預估增加2%，但豆粕出口麵臨全球供應增加的壓力。預估美國壓榨和出口雙增，合計約43.4億蒲式耳。
庫存：期末庫存預估下降0.6億蒲至3.2億；庫銷比降至7.2%；價格下降0.1美元至10美元/蒲式耳。
2月美豆新作預估符合預期，對單產、出口等預估相對樂觀偏高。
風險：中美貿易戰。或進一步導致美豆麵積下滑，進而利多美豆季價格。
美豆出口銷售
累計出口：截至2月20日，24/25年度累計出口大豆3700萬噸，占出口計劃4967萬噸的74%。未執行770萬噸，出口+未執行4415萬噸，占銷售計劃的89%。目前待銷售552萬噸。
美豆出口：截至2月20日當周，美豆出口97萬噸，近四周累計出口約400萬噸。作為對比，9月出口298萬噸，10月出口942萬噸。11月出口約987萬噸，12月出口下滑至796萬噸。1月預估450萬噸。2月預估出口350萬噸。
美豆銷售：當周銷售大豆41萬噸，近四周累計銷售大豆146萬噸，銷售速度繼續下滑。11月累計銷售約850萬噸。12月預估銷售456萬。1月約銷售290萬噸。
2024/25年度出口和銷售完成的較好，受貿易影響有限。
美豆對華出口銷售
周度對華出口：截至2月20日當周對華出口大豆49萬噸，近4周累計對華出口160萬噸，24/25年度累計對華出口1938萬噸。作為對比，10月對華出口約650萬噸，11月約550萬噸。12月約370萬。1月約150萬噸，出口量不斷下降。
周度對華銷售：當周對華淨銷售20萬噸，近四周累計銷售73萬噸，10月對華銷售約350萬噸，11月約285萬噸。12月約110萬噸，1月約140萬噸。
累計對華出口銷售：截至2月20日，累計對華出口1938萬噸，未執行157萬噸，出口+未執行2095萬噸，上年同期約2200萬噸。
美豆年度出口分析
24/25年度對中國出口減少：近兩年巴西產量和出口供應增加，搶占了美國對中國的出口市場，導致美豆對中國出口不斷下滑。24/25年度迄今累計對華銷售2095萬噸，上年總計對華出口2442萬噸。
對其餘四國的出口基本與前兩年相當：中國、墨西哥、埃及、印尼和日本是前五出口目的地，預估年度對後四個國家的總計出口基本與前兩年相當。
對其他國家出口增加：迄今對其他地區的出口已高達1441萬噸，超出上年度總計的1030萬噸，預計24/25年度合計對其他出口增加約500萬噸，增量明顯。
25/26年度麵臨貿易問題：若中國對美豆加征關稅，將導致美豆出口下滑，但其他地區的出口會彌補一部分缺口。
美豆報價整體穩定
美豆報價穩定：2月28日，IL中部加工廠平均現貨價10.08美元/蒲式耳，周度略-0.2525美元，但整體價格相對穩定。
美國大豆出口FOB下跌：盤麵走弱，美豆出口價下滑，周度下跌約10美元。近1月報價397美元/噸，較桑托斯港的391美元貴約6美元，價差縮窄。
美豆出口完成74%，加上未執行合同共完成89%，24/25年度待銷售隻有552萬噸，壓力較小。目前3月美灣CNF報價215美分/蒲式耳，4-5月報210，近期報價穩定，銷售也比較慢。
國際大豆海運費下降
南美運費：3月3日，阿根廷上河到大連運費周度-1.92美元至35.03美元/噸；巴西周度-2.13美元至40.29美元/噸。
美國運費：美灣周度-1.71美元至37.52美元/噸；美西周度-0.98美元至22.03美元/噸。
國際大豆海運費周度下跌，近期整體表現較穩定。較前五年同期，處於同期偏低水平。
03
3月預估油廠停機多開機差
大豆進口成本和榨利
進口大豆完稅價：巴西豐產且收割出口加快，大豆出口價整體穩定。當前進口南美大豆成本約3500-3600元/噸，相對穩定。但中美貿易戰或拉高巴西升貼水，增加進口成本。
巴西榨利：收割和裝船加快，大豆基差穩定略漲，榨利周度略有好轉。目前國內3月船期采購基本完成，4月油廠現貨榨利190元左右；5月榨利約176元，6月榨利130元，7-8月約70元左右。
按已經發船預估中國到港
上遊對華發船預估到港：路透數據顯示，從已經發船看，2月按已發船量預估到港約269萬噸，3月預估376萬噸，4月預估910萬噸。
巴西豆2月預估到110萬噸；3月已有198萬噸，月已有803萬噸。
從已發船看，美豆2月預估對華到港260萬噸，3月154萬噸，4月目前已有106萬噸。
CHS跟蹤，3月采購完成98%，4月完成70%，5月完成52%，6月完成38%，7月采購完成13%，8月完成4%。上周跟蹤買船隻有8條，以巴西4-7月船期為主。
3月預估開機率低，壓榨量偏少
大豆到港：鋼聯跟蹤，2月125家油廠大豆到港635萬噸，3月鋼聯預估111家油廠到港526.5萬噸左右。巴西2月中旬對華裝船加快，有利於4月到港上量，目前預估900萬噸左右。
大豆壓榨：鋼聯預估2月油廠壓榨大豆654萬噸，因榨利好油廠開機恢複快，當月開機率約55.7%。但3月停機較多，預估壓榨量下滑至584.5萬噸，供應趨緊。
分地區壓榨：3月各地大豆壓榨普遍下降，其中山東、華東、福建、廣東等地縮量較大。全月預估壓榨585萬噸，同比減少132萬噸。
到港減少，大豆去庫
大豆庫存下降：開機高，到港少，大豆上周去庫快。截至2月28日當周，港口大豆庫存460萬噸，環比-110萬噸；125家油廠大豆庫存415萬噸，周度-86萬噸。大豆到港下滑，預估仍有下降空間。初步預估3月油廠大豆或去庫至340萬噸左右。4月或恢複至400萬噸。
開機率高，豆粕庫存略增
豆粕消費：2月開機和提貨增加，表需預估496萬噸；3月開機下降，預估表需約490萬噸。
豆粕庫存：1月底豆粕庫存約47萬噸，2月底約63萬噸，預估3月繼續去庫至44萬噸左右，4月底恢複至50萬噸左右。3月相對緊張。
物理庫存和未執行合同：2月28日國內飼料企業豆粕庫存天數約9.84天，周度+0.41天，上年同期6.37天左右。今年物理庫存普遍好於上年同期。
未執行合同周度-44萬噸至278萬噸。
豆粕現貨成交提貨較好
豆粕成交：上周豆粕成交繼續下滑，其中以現貨為主。3月的緊張支撐豆粕現貨和基差高位運行。油廠開機率高，豆粕庫存增加，下遊飼料集團已備較大量頭寸，中小型飼料企業逢低補庫，近三日豆粕成交小幅增加。
2月豆粕總成交：2月油廠開機高，總成交略好於1月，其中基差成交115.57萬噸，現貨成交194.55萬噸，總成交310萬噸，也遠高於上年同期的192.5萬噸。
從基本麵看，2月開機和提貨較好，3月到港偏差供應或緊張，繼續有利於現貨價格和基差。4月開始國內供應增加，05、07合約承壓較大，不過巴西大豆升貼水承壓或不及預期，限製M05下方空間；中美貿易紛爭再起，利好單邊和25/26年度美豆季，單邊謹慎看好。
豆粕基差和月差
豆粕現貨：3月開機低，供應緊張，繼續支持現貨和基差。且中國開始對美豆加征10%關稅，也將拉高價格重心。
豆粕現貨基差：現貨基差依然高企。華東最新基差約M05+630元/噸，周度高位波動，波幅約50元左右。
豆粕遠月基差：江蘇油廠3月基差成交價M05+800元，報價堅挺；4月預期供應增加，基差報價約M05+300元；5月M05+50元；6-9月報M09-50元。對美豆加征關稅，進口依賴巴西，會緩解巴西季的高庫存壓力情況，預估對遠月基差也比較利多。
豆粕月差：貿易紛爭拉高主力M05，M7-11，M9-1反套為主。
豆粕盤麵：謹慎看多，且從基本麵看，中美貿易戰更利好遠月M11、M12、M2601合約。
劉慧華
從業資格證號：F03113154
投資谘詢證號：Z0020507