金融人ⷤ𚋯𝜢€œ金融專家”鄒瀾再出發

界麵新聞記者 | 楊誌錦

據人社部網站2月10日消息，國務院任免國家工作人員，任命鄒瀾為中國人民銀行副行長。

鄒瀾由此成為首位直接晉升央行副行長的貨幣政策司司長。1984年，人民銀行開始專門行使中央銀行職能，但貨幣政策司直到1997年才組建，日後成為人民銀行最核心的司局。

首任司長戴根有由中財辦財貿組副組長調任，後出任央行征信局局長；繼任者易綱由貨幣政策司副司長轉任，後出任央行行長助理、副行長，2018年3月出任央行行長；第三任司長張曉慧任職時間最長，後在央行行長助理任上退休；第四任司長李波由貨政二司司長調任，後在中國僑聯、重慶市任職，2021年4月重回央行擔任副行長，現為IMF副總裁；接任李波的是孫國峰，於2022年5月18日被查，當日鄒瀾火線接任。

鄒瀾出生於1974年，今年51歲，長期在人民銀行工作，參與、主導了多項金融市場尤其是債券市場產品和製度的創新，牽頭推進債券違約、房地產、P2P等金融風險的處置，具有豐富的金融市場管理經驗。

“這個問題請鄒瀾來回答，他是金融方麵的專家。”時任央行副行長的潘功勝2021年9月在國新辦回答記者提問時如是介紹。

在央行任上，潘功勝長期分管金融市場司，鄒瀾是其得力下屬。此次履新後，鄒瀾將和潘功勝等共同組成人民銀行“一正五副”的領導班子。他們將共同應對內外部的挑戰，進一步完善現代中央銀行製度，打造強大的中央銀行、強大的貨幣。這是時代賦予的曆史使命，需要長期努力，需要久久為功。

堅持“兩個原則”推動債市發展

鄒瀾複旦大學畢業後即進入貨幣政策司工作。2003年金融市場司設立後，鄒瀾調至該司並在該司度過了將近20年的職業生涯。

金融市場司成立的背後是中國金融市場已有初步發展，但債券市場發展緩慢。Wind數據顯示，2003年末中國債券市場存量4.8萬億，占當年GDP之比為41%，債券種類以國債為主，公司信用債很少。

“過去我們在企業債市場發展問題上犯了不少錯誤，導致公司債市場發展極度低迷、尚未崛起。”時任央行行長周小川2005年在一個債券論壇上表示。他細數了中國債券市場發展設計的“十二大失誤”，包括計劃分配額度、銀行擔保、投資人群體主要麵向散戶而不是機構投資人等。

同年央行開始“另起爐灶”，在銀行間市場推出信用債。2005年5月，人民銀行發布《短期融資券管理辦法》，允許符合條件的企業在銀行間市場發行短期融資券，並放開了發行主體限製、取消額度審批。效果立竿見影，僅一年時間短期融資券發行規模就達3300億。

當時擔任金融市場司同業市場處副處長的鄒瀾也在不同場合推介短融。他2006年6月在一個報告會上說，我國短期融資債券呈現供需兩旺的態勢，直接融資的便利和低成本激發出企業申發短期債券的熱情。

短期融資券屬於公司信用債，和股票融資共同構成直接融資。由於短期融資債的崛起，直接融資比重得以提升。數據顯示，2004年直接融資占比不到4%，但2005年增至7.8%，2006年進一步升至9%。

2007年4月，鄒瀾發表了《進一步強化銀行間債券市場的OTC內涵》一文。所謂OTC市場指場外市場，在債券市場上指銀行間市場，和交易所場內債券市場相對。前述改革推出後，銀行間市場短期融資券發行規模迅速超過在交易所債券市場發行的企業債。

鄒瀾在文中表示，間接融資主導的模式使實體經濟與金融體係高度關聯，係統性風險疊加。因此必須大力發展直接融資市場，通過資本市場特別是債券市場豐富的融資工具組合為企業提供全方位的服務。他建議，應做大做強銀行間債券市場。

銀行間債券市場放鬆行政管製、采用備案製、強化信息披露等改革經驗引風氣之先，日後不僅運用在該市場推出的中期票據等新品種上，還被主管企業債的發改委、主管公司債的證監會吸收借鑒。與此同時，銀行間債券市場還推進交易工具、交易方式創新，並積極引入境外機構發債和投資。

“過去十年是我國債券市場大發展的十年，是輝煌的十年。期間，我國債券市場發展迅速，已成為金融市場體係重要的組成部分。”2015年1月，鄒瀾在一場論壇上表示。

此時的鄒瀾已出任央行金融市場司副司長，並在2019年出任該司司長。當時中國金融業積累的風險已開始顯現，這些風險首先反映在金融市場上，金融市場司常年身處處置棘手難題的第一線，如2016年金融市場司牽頭進行互聯網金融風險專項整治工作。

在債券市場上，隨著債券違約的常態化，市場的憂慮情緒與日俱增，鄒瀾也在不同場合公開自己的思考。

“債券違約是市場經濟發展的正常現象，個體的違約事件有利於形成債券市場信用風險的定價機製。加快市場出清，促進評級結構的調整，本身也是配置市場資源的重要體現。”他在一個座談會上表示。

與此同時，他領導下的金融市場司著手完善債券市場違約處置機製。債券市場的改革也進一步深化，包括與香港債券市場的互聯互通、與交易所債券市場的互聯互通、債券市場統一執法等。

多年發展後，中國債券市場在2019年成為全球第二大債市。數據顯示，2019年末中國債券市場規模接近百萬億元，與當年GDP之比為100%，相比2003年提升了60個百分點。從2019年開始，中國國債先後被納入彭博巴克萊、摩根大通和富時羅素等三大國際債券指數，國際化程度明顯提升。

回顧過往，鄒瀾認為，債券市場的發展應堅持兩個原則：一是要尊重市場發展的客觀規律，減少行政管製、強化市場化約束機製；二是要堅持投資者適當性原則，加強監管協調，夯實基礎設施建設，積極穩妥擴大開放。

“隻有堅持這兩個原則不動搖，才能推動債券市場為實體經濟提供有效服務，才能保障債券市場未來的長遠穩定發展。”鄒瀾說。

增與減

1997年人民銀行將計劃資金司分拆為貨幣政策司和信貸管理司，前者主要負責貨幣政策的擬定和執行，後者則負責信貸結構的調整。不過後來信貸管理司也撤銷了，信貸結構調整的職責由金融市場司承擔，這一職責在2017年後更加凸顯。

這年召開的第五次全國金融工作會議提出，金融是實體經濟的血脈，為實體經濟服務是金融的天職。金融業相應加大了對小微、製造業、科技創新等薄弱環節和重點領域的支持力度，鄒瀾在國新辦發布會上多次介紹金融支持相關領域的考慮和舉措。

2021年1月，他在發布會上表示，要繼續嚴格控製房地產在新增信貸資源上的占比，推動金融機構加大對小微企業信貸投放，把經營的重心和信貸資源更多地配置到小微領域。

在他看來，小微等領域是信貸需要“加”的領域，而房地產領域則是需要“減”的領域。因為之前相當長的一段時間內，大量的金融資源流入房地產領域，房地產金融化嚴重，威脅經濟金融體係的穩定。

早在2009年前後，鄒瀾就擔任金融市場司房地產金融處處長，對房地產金融有著深入的研究。出任金融市場司領導後，鄒瀾還是房企融資規則等房地產金融宏觀審慎政策的重要操刀者。

2016年12月召開的中央政治局會議首度提出“加快研究建立符合國情、適應市場規律的房地產平穩健康發展長效機製”。與以往不同，這輪調控的開始追求長效而非短期的政策目標。人民銀行、自然資源部、住建部等部門著手建立相應的長效機製。

經過近兩年的設計，房企融資“三線四檔”規則在2020年8月推出。其中，“三線”是指剔除預收款後的資產負債率大於70%、淨負債率大於100%、現金短債比小於1倍，市場稱之為“三道紅線”。按照踩線情況，房地產企業被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，相應設定不同的有息負債增速上限。

“這實際上是對不同檔次房企的財務健康狀況進行體檢，然後幫助企業更好地做好財務管理。一年下來，試點企業資產負債率、淨負債率、現金短債比三項指標明顯改善，負債規模穩步下降，經營融資行為更加審慎自律。”2021年7月鄒瀾接受采訪時表示。

一增一減之後，信貸結構也出現改善。央行數據顯示，2022年6月末房地產貸款占比為25.7%，相比2019年末下降4.3個百分點，同期普惠小微貸款占比上升3.2個百分點；製造業貸款則扭轉了2010年以來趨勢性下降的態勢，2022年6月末回升至9.4%。信貸結構調整工作後來由信貸市場司負責，該司在2024年設立，承擔著落實“五篇大文章”的任務。

受疫情衝擊、人口老齡化等多重因素影響，2022年以來房地產出現大幅調整，恒大等大型房地產企業出現違約，引發市場關注。“恒大集團總負債中，金融負債不到三分之一，債權人也比較分散，單個金融機構風險敞口不大。總體上看，其風險對金融行業的外溢性可控，相關部門正開展風險處置化解工作。”鄒瀾在一次發布會上回應稱。

與此同時，金融監管部門陸續出台措施，從供需兩端發力支持房地產市場恢複，包括取消房貸利率政策下限、降低房貸利率和首付比、創設多項再貸款等。房地產金融政策工具箱已十分豐富，未來如何統籌使用各項工具值得關注。

這可能還需研判房地產市場的未來趨勢。國家統計局數據顯示，2024年全國商品房銷售麵積9.7億平方米，相比峰值幾近腰斬，市場高度關注該指標是否觸底。一些研究認為中國城市化水平尚有提升空間，2035年前還有年均14.8億平方米的住房需求。

2024年初，鄒瀾領銜發表了《新發展模式過渡視角下的住房需求與供給》一文。該文將城鎮化進程、居民購買力等諸多因素納入城鎮住房供需分析框架，並用31個省份的數據進行實證檢驗後提出結論：城鎮化對住房需求的拉動下降，居民杠杆率、房價收入比對住房需求也產生下拉作用，地方土地財政、房企高杠杆的傳統模式難以為繼。

該文還提醒，未來城鎮化對新建商品房需求的帶動效應不宜過度高估。近年來隨著我國城鎮化進程放緩，居民對住房需求的拉動也在下降。一個重要原因是這一階段城鎮化率的提升更多來源於農村老齡人口減少、城鎮擴圍等，背後的人口移動特征弱化，對住房需求拉動轉弱。

再出發

由於肩負宏觀調控的重任，貨幣政策司是央行最重要的司局，從過往看，其司長一般都會升任央行行領導。2018年8月，貨幣政策司司長李波調任中國僑聯副主席，頗讓市場意外。

究其原因，2018年機構改革後，央行不再設行長助理一職。行長助理是享受副部級待遇的中管幹部，可視為司局長和副行長之間的過度職位。該職位取消後，央行核心司局領導相繼赴其他機構任職，比如2018年12月金融穩定局局長王景武出任工行副行長，2019年6月金融市場司司長紀誌宏出任建行副行長。

鄒瀾則接替紀誌宏出任金融市場司司長，並於2022年5月18日火線出任貨幣政策司司長。兩年半來，中國貨幣政策框架加速演進：一是優化貨幣政策調控的中間變量，逐步淡化對數量目標的關注；二是簡化政策利率體係，明確7天逆回購利率作為主要政策利率；三是不斷豐富貨幣政策工具箱，在二級市場上買賣國債。

一係列改革後，新的利率傳導機製形成：人民銀行通過調整政策利率（7天逆回購操作利率），影響貨幣市場利率（如同業存單利率）和債券市場利率（如國債收益率），並影響存貸款利率，進而促進消費和投資，提升社會總需求，支持經濟發展。

當前看，政策利率能夠有效傳導，但傳導效率存在差異，貨幣市場、債券市場基本與政策利率同向同幅波動，但存貸款利率與政策利率調整幅度存在較大偏離。因為市場競爭激烈，銀行內卷嚴重，貸款利率降得快，存款利率降不動。

鄒瀾則從資產證券化角度提出不同的解釋。他在一次演講中表示，信貸資產證券化在整個宏觀利率的傳導過程中是非常重要的一環。他以美國舉例稱，美國債券市場中很大一部分是資產證券化產品，房貸利率是由發出去的ABS利率來決定貸給客戶的貸款利率。換言之，信貸資產證券化打通了債券市場和信貸市場，政策利率對信貸市場的傳導效率顯著提高。

資產證券化是鄒瀾長期關注的一個話題。2006年，他發表的首篇文章就是關於資產證券化的，文章題為《信貸資產證券化試點中的法律與政策問題簡析》。此後他在多個場合以資產證券化為主題進行分享。他在一次分享中透露，早在上世紀末人民銀行就已開始推動資產證券化的相關研究。

2015年10月，鄒瀾到人民銀行總行黨校做了題為《我國資產證券化發展實踐》的專題講座。學員們表示，資產證券化代表了中國金融產品不斷豐富、金融創新持續深入的改革方向，可將資產證券化引入到綠色金融等方麵，為金融支持地方經濟的發展開辟新路徑。

當下資產證券化具備了新的意義。2023年10月召開的中央金融工作會議提出，盤活被低效占用的金融資源。目前以移位再貸款為主，但未來資產證券化或將發揮重要作用。Wind數據顯示，2024年末信貸資產支持證券餘額為1.2萬億，占存量信貸規模的比重不足1%。

中央金融工作會議還首度提出要建設金融強國，相應需要打造強大的中央銀行、強大的貨幣等，這些任務仍考驗著鄒瀾及其同儕。百年未有大變局之際，貨幣政策麵臨的內部外情況更加複雜：過往相當長的一段時間內，中國利率高於發達經濟體，這使得中國具備利差優勢，而現在已悄然反轉，人民幣麵臨貶值壓力。

鄒瀾過往對此的思辨可管窺一斑。他2023年4月在一次發布會上表示，我國是超大型經濟體，主要根據國內宏觀經濟和物價形勢進行調節，自主把握貨幣政策。同時堅持匯率由市場決定，為以我為主創造條件。

“匯率機製缺乏靈活性是約束貨幣政策自主性、在宏觀上導致經濟金融脆弱性的重要原因。”他說。

從2019年1月首次公開亮相，鄒瀾至今已出席了28場發布會，預期管理經驗更加豐富。新形勢下，央行的預期管理既要和金融機構溝通，也要和個人投資者溝通。

比如2024年以來債券市場走牛，不僅金融機構加倉國債，大量的個人投資也湧入國債市場，30年國債ETF甚至被坊間稱為中國的納斯達克。如何同時向專業基礎不同的投資者說明風險並闡述央行政策立場？

今年1月14日的發布會上，有著20年金融市場工作經驗的鄒瀾用5分鍾的時間深入淺出地回答了該問題。他首先說，國債代表國家信用，如果持有到期，一定能收到本金和約定的票麵利息，沒有信用風險。但市場預期利率的變動會造成二級市場交易價格的波動，有時波動還會比較大，因此投資國債並非沒有風險。

前者是共識，個人投資者也知道國債的安全性，但後者理解起來可能有難度。在債券市場上，國債價格和債券收益率成反比，機構投資者對此十分熟悉，但個人投資者並不了解。

鄒瀾進而舉例稱，如果2023年底買進30年期國債，現在把它賣出去，票麵利息收入不到3%，但是加上價差的投資回報率接近20%。反過來，2022年底長期國債收益率曾經在幾天內上行了20個基點，二級市場價格大幅下跌，一些理財跌破淨值，引發集中贖回、贖回又加速了下跌。

他用正反兩方麵的例子生動說明投資國債可能麵臨的風險。最後他總結道，中國債券市場發展的時間還比較短，不是所有的投資者、管理者，尤其是社會公眾都熟悉政府債券高投資回報背後隱藏的市場價格風險。因此人民銀行加強了宏觀審慎管理，強化市場監管，目的就是希望市場能夠行穩致遠。