可可下跌 因西非天氣好轉 但交投清淡

预计2025年商品房销售面积同比下滑8.3%。2024年前9月商品房销售面积7.0亿平，同比下滑17.1%，根据前9月销售历史占比，结合今年四季度政策支持下销售的复苏，我们预测2024年全国商品房销售面积9.8亿方，同比下滑12.1%。根据克而瑞重点80城的可售和销售数据，我们分别计算一二三线城市的去化率水平，通过计算2025年的可售去化率，我们计算80城中一二三线城市2025年销售分别同比下滑3.5%、17.5%、7.2%，假设全国三四线城市销售下滑幅度同样为7.2%，计算得出全国2025年销售面积同比下滑8.3%，为9.0亿方。

预计2025年新开工面积同比下滑17.9%。开工销售比可以反映房企在当前销售情况下的开工意愿，2019年之后开工销售比呈现下滑趋势，2023年为85.4%，较上年下滑3.4个百分点。2024年前9月新开工面积5.6亿方，同比下滑22.3%，根据前9月开工历史占比情况，我们预测2024年新开工面积7.5亿方，同比下滑21.3%，全年开工销售比为76.4%，较上年下滑9.0个百分点。当前销售仍未见底，但政策支持下高能级城市有望率先企稳，我们预测2025年开工销售比下滑8.0个百分点至68.4%，则全年新开工面积为6.2亿方，同比下滑17.9%。

预计2025年竣工面积同比下滑7.7%。2019年以来房地产竣工率在10%左右波动，相对稳定，竣工面积更多受施工面积下滑影响。2024年前9月竣工面积3.7亿方，同比下滑24.4%，根据历史占比情况，我们预计2024年全年竣工面积7.5亿方，同比下滑24.4%。根据前期测算2024年四季度开竣工面积，得出2024年末施工面积7.0亿方，全年竣工率为9.0%。2025年由于保交楼力度加大，竣工率有望提升，预计为10%，则全年竣工面积为7.0亿方，同比下滑7.7%。

预计2025年房地产开发投资额同比下滑10.7%。房地产开发投资额由土地购置费和工程款两部分构成。2024年前9月土地购置费2.9万亿元，同比下滑6.9%，四季度房企拿地力度有望加大，预计全年土地购置费同比下滑5%至3.7万亿元，同时由于PPI承压，工程款平均造价呈下滑趋势，预计2024年下滑3%，全年工程款为6.1万亿元，则2024年房地产开发投资额9.8万亿元，同比下滑11.9%。2025年预计房企拿地持续向高能级城市聚集，同时PPI下滑压力暂未消除，预计2025年土地购置费同比下滑10%，工程款平均造价同比下滑3%，则房地产开发投资额为8.7万亿元，同比下滑10.7%。

风险提示：房地产行业的风险主要在于销售、结转不及预期及房企减值超预期：1、销售不及预期：地产市场销售目前仍处筑底阶段，未来有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：销售疲弱导致房企销售回款较差，资金来源较紧张，项目的施工进度可能受到影响，或导致项目结转不及预期，影响房地产公司营收及利润表现；3、房企减值存在超预期可能：市场销售压力加剧，早先拿地项目时价与现价存在差距，使得房企存量货值减值压力较大，导致房企业绩表现不及预期的风险。

证券研究报告名称：《房地产2025年投资策略报告：止跌回稳，行业破晓，看好转型与商业》

对外发布时间：2024年11月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

竺劲 SAC 编号：S1440519120002

SFC 编号：BPU491

黄啸天 SAC 编号：S1440520070013

李凯 SAC 编号：S1440524040002

展望十七：2025年仍处于库存周期的上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振

当下我们所处的周期位置仍然是海外库存周期上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振期。从时间轴上看，新一轮海外补库周期会持续到2025年三季度左右，海外朱格拉周期的繁荣期会持续到2025年下半年。因此，在共振期，出口链中不管是消费品还是资本品都会受益。2025年最大的变化应该是中国国内的库存周期开启，这将形成一个内外联动的补库周期。叠加全球关税政策的变化，补库周期的节奏变化将深刻影响行情的波动。

中美库存周期深刻影响A股走势，在美国去库存进入萧条期时，如果伴随国内周期同步去库存，整体A股表现相对较弱，特别是中国房地产周期（也就是常说的库兹涅兹周期）退化以后，海外的库存周期与朱格拉周期对A股整体走势影响很大。从当下看，我们处在新一轮库存周期的上升期，A股仍然会有韧性。

风险提示：1）全球宏观经济复苏不及预期；2）国际航线放开速度不及预期；3）快递行业价格战愈演愈烈；4）物流资源要素成本提升超出预期；5）高铁建设速度不及预期。

证券研究报告名称：《交通运输行业2025年投资策略报告：平行世界下的割裂投资》

对外发布时间：2024年11月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

韩军 SAC 编号：S1440519110001

SFC 编号：BRP908

梁骁 SAC 编号：S1440524050005

展望十八：人形机器人：Optimus性能突破有望引领继续行业商业化浪潮

特斯拉Optimus性能突破有望引领继续行业商业化浪潮

复盘人形机器人指数历次行情，人形机器人的量产预期和性能完善预期是引领行情的重要推动因素：

第一轮（2022.06.17-2022.08.25）：人形机器人指数较有超额收益31.74%，主要由于特斯拉预热2022年AI DAY并宣布展示人形机器人样机，人形机器人板块开始获得资本市场关注。

第二轮（2022.12.30-2023.07.04）：人形机器人指数较沪深300指数有超额收益60.05%，一方面由于特斯拉持续更新人形机器人研发进展，另一方面GPT等大模型面世，人形机器人板块作为大模型的重要应用端受到市场重视。

第三轮（2024.02.05-2024.03.20）：人形机器人指数较沪深300指数有超额收益39.48%，英伟达预热GTC大会，并在大会上推出人形机器人大模型及软硬件支持。

第四轮（2024.09.20-2024.11.24）：人形机器人指数较沪深300指数有超额收益38.37%，一方面，市场风险偏好有所提升；另一方面，特斯拉召开Robotaxi会议展示Optimus，并展示Optimus自主能力。

特斯拉Optimus性能即将迎来重要突破。①特斯拉持续推进人形机器人商业化：自2021年8月发布人形机器人概念机以来，特斯拉的人形机器人版本持续迭代，实现了性能快速提升和执行任务能力的不断加强，推动整个产业商业化步伐不断前进。②Optimus可靠性和自主能力已有有明显提升：2024年10月11日，特斯拉召开Robotaxi会议，Optimus在现场与观众互动，展示可靠性和稳定性的巨大提升。2024年10月17日，特斯拉发布视频，展示Optimus使用神经网络自主探索未见过的场景并实现避障等能力。这意味着Optimus的端到端处理能力有进一步提升（与2023年9月视频相比）。③Optimus即将迎来硬件性能和软件性能的重要突破：硬件性能方面，Optimus在2024年年末或者2025年初迎来硬件重大更新，机器人躯体和灵巧手的进化可能带来运动能力的进一步提升；软件性能方面，特斯拉预计2026年实现人形机器人功能泛化，Optimus距离真正具备应用价值的目标更进一步。

国内企业积极参与，蓄势待发

人形机器人投融资市场持续吸引资金。根据CVSource投中数据统计，2024年前三季度，国内人形机器人领域VC/PE市场已发生交易案例39起，总投资规模超过29亿元。

上市公司与人形机器人相关的资本运作密集。2024年，多家公司在人形机器人有相关资本运作，如宣布设立两家机器人科技公司，并与昆山经管委签订投资协议，拟投资18.5亿元建设研发生产基地。拟成立马丁机器人，与智元机器人等合作成立合资公司。、、、等公司也通过投资、合作等方式，积极布局工业及人形机器人市场，彰显了上市公司对人形机器人行业的重视和未来发展的信心。

风险提示：①宏观经济和制造业景气度下滑风险：机器人产业链公司受宏观经济波动影响较大，行业与宏观经济波动的相关性明显，尤其是和工业制造的需求、基础设施投资等宏观经济重要影响因素强相关。若未来国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，将可能影响机器人产业链的发展环境和市场需求。②供应链波动风险：受全球宏观经济、贸易战、自然灾害等影响，若原材料紧缺，芯片等关键物料供应持续出现失衡，将引起机器人零部件制造业厂商生产成本增加甚至无法正常生产，经营业绩可能会受影响。③研发进展不及预期风险：目前，机器人领域，尤其是人形机器人领域，研发仍然面临较多的困难和不确定性。

证券研究报告名称：《机械行业2025年投资策略：聚焦泛科技、存量更新与出海》

对外发布时间：2024年11月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

吕娟 SAC 编号：S1440519080001

SFC 编号：BOU764

许光坦 SAC 编号：S1440523060002

李长鸿 SAC 编号：S1440523070001

陈宣霖 SAC 编号：S1440524070007

籍星博 SAC 编号：S1440524070001

杨超 SAC 编号：S144052407003

赵宇达 SAC 编号：S1440524080003

展望十九：储能是新能源板块增速最快的环节之一，电力设备仍是确定性方向

储能是新能源板块增速最快的环节之一。储能的核心逻辑在光储平价趋势下储能经济性凸显。需求方面，大储呈现区域性爆发，中东市场大项目频频出现，美国市场进入抢装节奏，欧洲大项目从规划进入落地阶段，拉美、澳洲均有GWh级项目开始招标；户储则呈现点状，巴基斯坦、乌克兰、尼日利亚、印尼、南非等有一定经济基础的人口大国面对电力供应短缺，需求轮番爆发。盈利能力方面，海外仍是高毛利市场，单价较国内高出0.2-0.6元/Wh不等，预计新兴市场“以量换利”仍将给上市公司贡献较大的业绩弹性；户储则取决于成本控制能力、产品迭代能力、细分市场开发能力等，不断发掘新需求创造高毛利。

全球增速：预计今年全球新增储能装机在160GWh以上，明年预计国内市场继续维持较高增速，美国市场进入抢装节奏，欧洲地区规划逐步落地，中东市场大项目频频，预计全年新增装机在250GWh以上，增速60%以上。

市场空间：考虑储能系统适当降价，则预计2025年储能市场空间超过2000亿元。

美国市场：高毛利溢价市场，2025年开始抢装

预计美国市场今年装机接近40GWh：2024年9月新增表前装机862.2MW/2605.8MWh，功率规模同比增长45.5%，环比下降10.3%。1-9月共新增并网6636.3MW，同比+51.6%。考虑3h以上的平均时长，预计美国市场今年新增装机35-40GWh。

预计明年美国市场装机60GWh以上：在26年将储能电池“301”关税从7.5%提升至25%的预期下，预计2025年美国市场将出现抢装，新增装机有望超过60GWh。

美国仍为溢价最高的储能市场：目前美国市场新签订单价格折合仍在1.2元/Wh以上，毛利在40%以上，美国市场门槛较高，预计维持高毛利。

中东市场：国家投资为主，体量大竞争较激烈

沙特NREP计划投资大量可再生能源：沙特制定了到2030年可再生能源装机容量达到9.5GW的目标，2019年该计划大幅上调至58.7GW，其中光伏装机量达40GW。2023年底，沙特宣布计划每年增加20GW发电装机，2030年发电装机目标上调至130GW。

预计明年中东交付超30GWh： 中东以国家投资的大项目为主，目前来看，已有沙特SEC一期2GWh（BYD中标）、二期7.8GWh（阳光中标）、三期10GWh（正在招标），SPPC 8GWh，此外阿联酋正在招标20GWh数据中心配储，明年交付有望过30GWh。

中东市场竞争较激烈：由于体量大，时长较长，采用国际招标形式，中东市场单价在0.6-0.8元/Wh左右，单价相对较低但仍较国内高。

网内一次+出海，电力设备仍是确定性方向

网内：电网投资上调，特高压强确定性下Q4将出现订单业绩双增，有望率先估值切换。1）特高压增量确定性持续增强。1）投资端：国内电网投资上调超6000亿元，2024年增速将超两位数：①特高压：Q3招标偏淡，需求Q4预计持续释放，直流项目设备Q4逐步进入集中交付期，交流线路建设持续推进，核心公司兑现业绩，预计特高压建设将提速；②主网：Q4网内招标持续推进，国网第五批输变电招标保持增长。2）催化点：后续关注特高压项目推进节奏（建设/招标）；特高压 柔直设备的招中标；核心公司兑现情况等。3）选股策略：强确定性下Q4将出现订单业绩双增，预计板块率先完成估值切换，关注公司订单 业绩兑现。

海外：出海产业链空间广阔，强α属性公司值得估值溢价。海外需求旺盛，2024出口预计延续高增趋势。1）变压器出口：全球新能源装机增长+电网升级改造/建设+制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关的变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024年1-10月累计出口近260亿元，同比高增近45%以上，延续了高增趋势。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。预计2024年变压器 电表海外需求持续向好。3）选股策略：近期美国市场变化较多，建议重点关注欧洲、中东、亚非拉市场；实质具备强α的公司看得远值得溢价。风险提示：

光储：1、上游原材料放量，中游制造业加速扩产，导致行业竞争加剧。当前主产业链各环节产能规模较大，且有部分新玩家计划扩产，若后续原材料充足，且各环节扩产均能落地，预计行业竞争可能会加剧；2、电网消纳等环节出现瓶颈导致行业需求不及预期的风险。中美欧近年来新能源装机并网速度较快，可能会对电网消纳能力造成一定冲击，从而可能会使得光伏新增装机增速放缓；3、新技术快速扩散导致盈利能力下降的风险。目前光伏行业TOPCon电池扩大计划规模较大，如果后续行业扩产提速且各玩家之间差距不大，那么可能会造成TOPCon盈利能力下降的风险。

电力设备：1、需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期；2、供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；3、政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期；4、国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深；5、市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨；6、技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升；7、机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期。

证券研究报告名称：《电力设备新能源行业2025年策略报告：把握三类资产，储能全年占优》

对外发布时间：2024年11月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

朱玥 SAC编号：S1440521100008

许琳 SAC编号：S1440522110001

任佳玮 SAC编号：S1440520070012

王吉颖 SAC编号：S1440521120004陈思同 SAC编号：S1440522080006雷云泽 SAC 编号：S1440523110002屈文敏 SAC 编号：S1440524050004

郑博元 SAC 编号：S1440524080004

展望二十：2025年预期消费拐点可期

地产稳预期，化债释放压力，看好明年消费复苏行情。本轮政策特点看，重点是解决经济转型期的堵点，降低政府、企业、家庭债务压力，优化未来的预期，经济驱动从原来投资为主逐渐向消费转型。本轮房地产止跌回稳策略，能稳定居民财富预期，如2023年房地产占我国居民财富的61%。地方政府化债以及降低存量房贷利率，将进一步减轻社会债务压力，有望打通堵点活跃经济，经济景气度回升，优化未来消费预期。未来，随着利好政策的落地有望刺激经济持续向好，经济景气度提升改善企业和居民收入预期，提升消费者消费意愿，因此，我们看好明年消费复苏行情。10月经济指标开始筑底，2025年预期消费拐点可期。9月以来刺激政策目标之一是努力完成全年经济社会发展目标任务，四季度GDP增速有望环比提升，且经济数据有望迎来拐点。根据统计局数据，2024年10月制造业PMI为50.1%，时隔半年再次进入扩张区间；从二手房销售数据看，10月北京、深圳等一线城市二手住宅房成交套数显著增加，北京10月二手住宅成交17367套，同比增加63.0%，截至11月18日成交量10047套，深圳10月二手住宅成交6118套，同比增加120.5%，截至11月18日成交量4322套，在有力政策刺激下二手房市场景气度明显提升且持续性表现较好。从M1表现看，2024年M1同比下滑6.1%，降幅环比收缩。四季度，政策落地效果将逐渐显现，经济数据的好转也将逐渐提升消费者的消费意愿，2025年有望迎来消费复苏的拐点。风险提示：需求复苏不及预期；食品安全风险；成本波动风险。预计2025年以旧换新政策仍是主旋律、财政政策将更加给力，期待家居家装、手机3C、消费等其他领域加大资金支持政策家电、汽车作为支持力度最强的品类表现良好，不同省市补贴落地进度不一致，部分省市核销率已超100%，预计2025年后续政策资金有望补充注入并扩大消费品类。当前宏观及国际形势背景下，扩内需政策加码既是主观意愿，亦是客观必然。一方面，9月以来国内稳经济导向明确，政策层多次表态财政/货币均有加码发力空间；另一方面，随特朗普当选新一任美国总统，全球贸易环境趋于严苛，外需线索存隐忧，内需政策对冲发力的必要性进一步提升。11月8日蓝佛安部长在人大常委会新闻发布会上表示，结合25年经济社会发展目标，将实施更加给力的财政政策，包括加大力度支持大规模设备更新以及扩大消费品以旧换新的品种和规模等。从7月以来政策实施的效果看，补贴政策明显拉动C端相关耐用品的消费需求，尤其存量更新需求占比较高的领域（如家电效果 家居），推测后续若品类扩充，消费电子是可能方向（广东地区今年特别提出对手机等电子消费产品的补贴、22年5月曾推出补贴政策），以及后地产链的家居家装有望加大资金支持政策（如覆盖品类、资金规模等）。除此之外，以旧换新政策中，还要关注消费行业中其他潜在受益品类，如上海市等地方新增家纺品类。还要，国家政策鼓励全民健身、冰雪运动等，运动服饰品类未来或有机会纳入政策支持。风险分析：1）原材料价格波动风险；2）行业竞争加剧；3）消费需求不达预期。2025年家电国家补贴的方案猜想1、2025年是否补贴延续？——大概率延续。十四届全国人大常委会第十二次会议指出，目前正积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。综合当前经济形势与年内以旧换新政策的良好效果，我们认为2025年家电以旧换新补贴大概率将延续推行，同时在品类端有望进一步扩大覆盖范围。2、具体何时推出？随着2024年步入尾声，家电行业对于未来政策走向的讨论升温。业界普遍认为现行政策将得以延续，但对政策的实施时间为直接顺延，抑或2月10日评估后再推出存在博弈。我们认为，两种方案对市场真实零售的影响区别不大。1-2月因天气寒冷及春节假期缘故，为家电行业零售淡季。以空调情况为例，中怡康数据显示1-2月零售量在全年整体销售中占比较小，约在5%-10%之间，即便1-2月存在政策空窗期，消费者积压需求仍能在后续多个旺季逐步释放，不会对全年销售大盘产生根本性影响。以史为鉴，推演2025年家电以旧换新的影响？25H1补贴的拉动效应仍将延续：由于装修、旧改具有一定的时间、季节计划性，因此24Q4的以旧换新补贴很难激发全部用户的换新消费，这部分积压需求有望在25H1陆续释放。从历史经验看，2008年12月推广后的家电下乡及相关刺激政策带动的销售高增期达到2年零8个月，在多年补贴透支后，2012年6月开启的节能补贴也能在1年周期内大幅拉动销售。25M9后高基数下零售增速可能回落：以历史可比时间作为参考：2011H2与25M9后的市场环境较为可比，上年同期均有以旧换新补贴，因而可看出同补贴情况下的透支效应。从当时经验看，空调和冰箱的销售增速有所下降，从7月的约50%降至11月的约-17%。风险提示：宏观经济增速不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场风险；市场竞争加剧。汽车是宏观经济稳增长的重要抓手。2024年以来，以旧换新政策对汽车市场景气度起明显提振：7月25日，国家发改委、财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，提高报废更新补贴标准到2.0/1.5万元（购买新能源车/燃油车）。截至11月18日，商务部以旧换新平台已收到补贴申请超过200万份，平均每日补贴申请超1万份，汽车以旧换新效果加速显现，并推动乘用车板块业绩、盈利和预期向上。总量夯实：2025年汽车以旧换新政策有望延续，构筑乘用车板块行情的必要条件。11月21日，商务部在2024汽车金融产业峰会上表示，下一步在继续落实好已出台补贴政策和系列配套支持政策的基础上，提前谋划明年的汽车以旧换新接续政策，稳定市场预期。如果以旧换新政策整体延续2024年刺激力度，2025年乘用车或有高个位数增长空间，强势车型周期的车企有望盈利超预期。风险提示：行业景气不及预期，竞争格局恶化，新业务低预期。