仙琚製藥(002332) 首次覆蓋報告：甾體激素一體化龍頭，集采風險出清重塑穩健增長趨勢

甾體激素行業一體化龍頭，2024年有望成為公司業績回暖新起點。得益於原料藥+製劑品種的持續拓展，公司自2014Q3-2023Q1期內連續35個季度實現歸母淨利潤的同比正增長，盡顯公司穩健成長的業務特色。2023-2024H1期內，公司受製於1）高基數單品順阿和羅庫的集采影響落地、2）原料藥行業下遊客戶進入去庫存周期，公司業績出現階段性回落。立足當前時點，我們認為公司存量品種集采風險已階段性出清，未來新進集采範圍品種屬於公司低基數品種影響可控。未來在1）製劑特色品種持續爬坡、2）原料藥規範市場擴張帶動產能利用率提升的雙輪驅動下，我們預期公司業績有望拾級而上，重現穩健增長趨勢。

1）製劑業務：集采影響已基本出清，多款特色品種放量築牢業績基礎。考慮到2022-2024H1年以來，集采已成為公司製劑業務業績表現的首要製約因素，我們將公司體內大空間製劑產品（行業樣本醫院銷售額超2億元）按照集采風險進行重分類（集采落地/預期納入集采範圍/短中期無集采風險）。在未來集采風險出清，特色製劑品種迎來快速放量周期背景下，我們預期公司製劑業務24-26收入端複合增速為10.6%。

a）集采落地/預期納入集采品種：高基數品種集采業績影響期已過，未來新進集采範圍均為低基數品種。公司集采產品業績影響期集中在22-24年內，部分相對小空間品種業績影響延續至25Q1，體內集采風險已基本出清。參照第十批集采規則，我們預期除已納入集采的新斯的明、舒更兩個品種，短中期內地屈孕酮及貝前列素鈉將納入集采範圍。根據醫藥魔方，公司新斯的明、舒更已過評上市（24Q3MAT銷售額口徑市占率分別為6.2%/8.1%），地屈孕酮片/貝前列素鈉片當前分別處於在申報/已上市階段，我們預期低基數品種納入集采對公司業績影響甚微，光腳品種甚至有望以量增覆蓋價減衝擊。

b）短中期無集采風險品種：多款高難仿製劑競爭格局清晰，多點開花陸續進入上市收獲期。公司當前已在體內培育多款首仿/難仿藥品，我們預期短中期內公司婦科（庚酸針、優思悅、補佳樂等）、呼吸科（逸青）將成為製劑業務主要增長，中長期視角下，公司麻醉肌鬆/呼吸科板塊有望在創新/難仿品種的加持下提供第二增長極。

2）原料藥業務：Newchem下遊客戶去庫存周期有望結束，楊府廠區規範市場放量在即。公司原料藥業務中長期成長邏輯在於產品升級+高端市場占比提升，從近期邊際變化上看，1）Newchem24年受下遊客戶階段性的去庫存周期影響，短中期內有望企穩回升；2）楊府廠區目前仍處於產能爬坡階段，22-23年密集通過多個規範市場審查，高端市場放量在即。我們預期公司原料藥業務24-26年收入端複合增速為6.2%

投資建議：我們預期2024年為公司業績觸底回暖新起點，未來公司有望重回穩健增長通道。預計24-26年內，公司分別實現歸母淨利潤6.3/7.3/8.5億元，分別同比增長12.4%/14.9%/16.5%，對應PE分別為15/13/11倍，首次覆蓋、給予“推薦”評級。

風險提示：匯率波動風險，地緣政治風險，原材料成本大幅波動風險，新產品獲批進度不及預期風險，銷售團隊整合進度不及預期風險。